第 1 章 公司理财：目标与价值的源泉 ＆ 第 2 章 风险与回报 ＆ 第 3 章 资本结构、融资成本与估值

1.0 知识框架 先看地图

1.1 前面的话：市场经济的基本假设

1.1.1 理性人假设

• 市场经济的最基本假设是利己主义（理性人假设）：买家想付低价、卖家想索高价，一切经济制度设计都要正视"人为什么替你干活"的问题。
• 名义权力 vs 实质权力：公司章程赋予的只是名义权力；若你定的政策与执行者利益不一致，就执行不下去——你并没有实质权力。这就是激励问题的源头。
• 案例素材：任正非语录——华为的成功得益于"分钱分得好"；"雷锋精神不可持续"（高个税下无偿奉献的激励不可持续）。作者点评：邓小平改革、商鞅变法、土地革命的本质，都是利益（激励）安排的重构。

1.1.2 财务管理课程的基本假设（贯穿全书）

1.1.3 科学的基本框架：逻辑 + 证据

• 逻辑：从公理化假设出发做三段论演绎。例：全社会平均回报率 10%，当前投资 10 元、预期每年赚 1 元，则市盈率＝10/1＝10 倍。
• 证据：系统观察现实世界。图 7.4：美国上市公司 1964–1983 年市盈率中位数（COMPUSTAT，转引 Foster 1986）长期在 7–15 倍之间波动（1968 年峰约 20，1975–1981 年谷约 7）。

1.2 金融工具、金融市场、金融体系与资产定价

1.2.1 金融工具与资本市场的本质

• 金融工具（金融资产）：存款、债券、股票、保险单等——本质是合约（Financial Contracts），主要条款是当前现金流与未来现金流的交换（跨期交换 Inter-temporal Exchange）。
• 资本市场的本质：用当前的现金流交易未来的现金流。按期限分：货币性金融工具（一年以内，如余额宝、短期国债）与资本性金融工具／资本资产（跨多个年度，如股票、长期债券）。
• 投资＝用当前现金流购买未来现金流（买金融资产或实物资产都是投资）；投资强调过程，资产强调结果。资产负债表左边＝未来的现金流入。
• 融资＝承诺未来给付现金流换取当前现金流入；融资形成资本：债务资本是优先、固定的现金给付义务；股权资本是劣后（剩余）的现金给付义务。资产负债表右边＝现金给付义务。投资和融资是同一笔交易的两个方向，资产和资本是一枚硬币的两面。
• 金融资产定价"同资质同期限利率相等"（因为金融市场是竞争的）；不同企业做同类投资赚的钱未必相同（实物资产市场未必竞争）。

1.2.2 折现、现值与资产定价

当前投资 100 元、预期回报率 10%，1 年后终值 FV＝110 元；反过来，1 年后 110 元的现金流今天值多少？

市场检验（均衡价格如何形成）：

1.2.3 实物资产的定价与净现值

实物资产：当前投资 100 元，未来每年创造 30 元现金流，资本市场预期回报率 10%：

1.2.4 预备知识：机会成本

1.2.5 折现率的四个本质（重要！）

1. 折现率是投资者的预期回报率；
2. 是资本市场上等风险投资机会的回报率（高风险高回报、低风险低回报、等风险等回报）；
3. 是资本的机会成本——例：按 8% 借入 100 万投某项目，与项目等风险的其它机会报酬率 15%，则资本的机会成本是 15%（风险上升到 20% 就是 20%），与借款利率 8% 无关；
4. 是资本成本＝投资者应该赚取的最低回报率。某资产每年赚 8 元、市价 100 元，回报率 8% < 等风险机会的 10% → 放弃该项目。

1.3 Fisher 分离定理、理财的目标与公司治理

1.3.1 资本市场的福利效应与金融深化

例 1：两期经济体，张三初始财富 100 元。无资本市场时消费集很窄；存在回报率 10% 的资本市场后，预算线外推（0 期最高消费 100、1 期最高消费 110）。

1.3.2 存在实物投资：例 2（Fisher 两期图）

张三持有现金 70 元，另有实物投资机会：0 期投 30、1 期收 55。逐层推导：

图示：预算线从 (110, 100) 外推到 (132, 120)，两线截距之差＝项目 NPV＝20。消费集扩大 20，与 NPV 恰好相等。

1.3.3 Fisher 分离定理（本章最重的考点）

地位：Fisher 分离定理构成财务决策的基础，是评价一切财务决策唯一科学的准则；公司目标＝公司价值／股东财富／NPV 最大化。

1.3.4 经验证据：苹果的激励政策与价值创造

• 2018-8-10 苹果市值 10132 亿美元（×6.8335＝69237 亿元人民币）；1980-12-12 上市日市值仅 17.78 亿美元——38 年价值增量超万亿美元。对照：北京 GDP 约 2 万亿元，中国 GDP 80 万亿元≈11.55 个苹果。
• CEO 库克 2018-8-24 获 56 万股（价值近 1.2 亿美元）＝28 万股固定＋28 万股浮动（与标普 500 相对表现挂钩）；2017 年总薪酬 1280 万美元＝基本工资 310 万＋非股权激励 930 万。
• 设问：为什么给股票而不是现金？为什么浮动条件与股价挂钩？——因为股票把管理层财富与"未来现金流的市场定价"绑定，直接对齐股东目标（呼应 NPV 准则）。

1.3.5 公司治理：确保管理层最大化价值

管理层与股东存在利益冲突（代理问题）：

治理机制及其经验证据：

• 董事会监督：Dahya, McConnell & Travlos (2002)——业绩不佳时，有外部董事的公司高管更换率更高；
• 激励：Jensen & Murphy (1990)——高管薪酬每增 $3，股东财富增 $1000（弹性极大，激励是"高杠杆"工具）；
• 持股结构：管理层持股与公司价值呈"利益一致→利益冲突→利益一致"的三段曲线（低持股趋同、中段堑壕、高持股趋同）；
• 会计透明度、负债的治理效应（强迫定期付现）、多地上市（Doidge, Karolyi & Stulz 2002：赴美上市的外国公司股价更高）、公司控制权市场（并购威胁）；
• 法与公司治理：有投票权股票相对无投票权股票的溢价——美国 2%、加拿大 2.8%、德国 9.5%、巴西 23%、意大利与韩国 29%、墨西哥 36%；Dyck & Zingales (2003) 大宗股权转让溢价——加拿大 1%、以色列 27%、韩国 16%、墨西哥 34%、意大利 37%、捷克 58%、巴西 65%（溢价越高＝控制权私利越大＝投资者保护越差）。

1.4 估值技术、市净率模型和价值的源泉

1.4.1 年金与永续年金

年金＝等量、定期、系列的现金流；有限期叫普通年金，无限期叫永续年金。每年现金流恒为 C、预期回报率 r 时：

1.4.2 实物资产的三个价值

例：当前预付 100 元的资产，每年赚 30 元（r＝10%），处置可得 120 元。

1.4.3 市净率模型：理论分析

华美公司：净资产 100 元、无负债、利润全分红，r＝10%。定义市净率＝公司市值/净资产＝每股价格/每股净资产：

1.4.4 经验证据

图 PB2 三组横截面数据（A股 1994–2006、NYSE 1968–1984、HK 2001–2006）都呈现：市净率随 ROE 上升；ROE 低（接近或低于资本成本）时市净率趋近 1（NYSE 低 ROE 组甚至略低于 1）。理论与证据吻合。

1.5 企业的本质：现金流

1.5.1 独孤九剑：现金池图

把企业画成一个"现金池"：左边连着资本市场（发行股票/债券→流入；分红、还本付息→流出），右边连着产品与要素市场（赊购原材料、应付账款、应付工资、投产/投料/在产品/完工、赊销产成品、应收账款收现、固定资产投资与处置……）。

1.5.2 股权融资的本质

股东要求 10% 回报 → 融入 200 元、每年付 20 元红利：股权融资成本 = 20/200 = 10%；反过来市盈率 = 市价/盈利 = 200/20 = 10 倍——市盈率的倒数就是股权资本成本。

1.5.3 PPP 与要求的回报率

PPP（Public–Private Partnership）：私人资本以盈利为目的，公共资本（财政）不以盈利为目的。例：某项目总投资 150 亿、全股权融资，股东要求 10% 回报 → 每年盈利须 ≥ 15 亿；若实际只能盈利 5 亿（回报率 3.33%），私人资本最多只能融 50 亿，缺口 100 亿只能财政承担——这就是北京地铁 4 号线 PPP 安排的算术基础。

1.5.4 中国资本市场的双重定价与套利机会

2016 年 A 股收购案例（课件示例，个别名称以课件截屏为准）：

• WD 院线式套利故事：空壳公司借 10 亿（ICBC），按 10 倍 PE 收购每年盈利 1 亿的影院资产 → 上市后按 A 股高倍数市值 100 亿 → 一年半后减持套现 100 亿、还 10 亿借款，净赚 90 亿。
• 同一元盈利：美国长期平均 PE≈10 倍 → 卖 10 元；A 股动辄 100 倍 → 卖 100 元。分众传媒在美市值 10 亿（美元）级，回 A 股即百亿级。"市盈率不适用于中国"的真实含义：不是公式失效，而是两个市场的折现率/定价标准不同——A 股 100 倍 PE 是否藏着发财机会，正是"双重定价"的套利空间。

1.5.5 债务融资的本质与 WACC

银行要求 8% 回报 → 融入 800 元、每年付息 64 元。与 1.5.2 的股权融资（200 元、每年 20 元）合起来：

1.5.6 投资决策：回报率与 WACC 赛跑

投资 1000 元做手机贴膜：采购 210、卖 300、赚 90？课件按投入产出口径算回报率 9% > WACC 8.4% → 创造价值。若回报率不足呢？（设股权 200、债务 800、年现金流为 1000×回报率）

1.5.7 进一步的讨论

• 地方债务：把"政府平台"也看作独孤九剑的现金池，用现金流覆盖（而非 GDP）判断偿付能力。
• 房价的基本面判断：把房子看成永续年金，(年租金−持有费用)/房价 即"租金回报率"，它应 ≥ 资本成本（如 8.4% 量级）——回报不达标，价格缺乏现金流支撑。
• 金融与实体：美国 100 余年股市年均回报约 10%；2012 年 16 家上市银行净利润占全部 2512 家 A 股公司的 57%——金融赚走大头，实体回报率堪忧。
• 追问：中国经济的本质，是否就是若干个"独孤九剑"现金池的串联与并联？

1.6 考点小结（第 1 章）

• 一句话主线：金融工具＝跨期现金流合约 → 现值＝均衡价格 → NPV＝价值创造 → Fisher 定理确立"公司价值最大化"为唯一科学目标 → 市净率/估值模型给出"价值源泉＝未来现金流" → 企业的本质是现金池。
• 必背：PV=C/r；NPV=PV−投资额；资产价值=max{持续经营价值，退出价值}；V/BV=max{1, ROE/r}；折现率四本质；Fisher 分离定理三命题。
• 高频考法：用机会成本判断项目取舍；用两期消费图解释 NPV 与股东福利；用 ROE–市净率关系解释"破净股"与"高 ROE 高溢价"；用 WACC 雏形判断投资回报率达标与否。

2.0 知识框架 先看地图

2.1 风险和回报的一般理论

2.1.1 一个简单的游戏

资产 A、B 现价均 10 元，预期现金流均 1 元/年（报酬率 10%）。A 风险大、B 风险小：

2.1.2 经验证据

横截面散点：总杠杆系数（风险，＝净利润变动百分比/销售量变动百分比）vs 市净率，拟合 y = −0.0235x + 3.9743——风险越高市净率越低（价格越便宜、要求的回报越高），支持理论。

2.1.3 对理财的意义（华美公司）

投资 100 元、每年增量现金流 30 元的项目：

• 等风险平均报酬率 10%：PV=300，市净率 3，NPV=+200，EVA=30−100×10%=+20 元；
• 项目不可分散风险上升、等风险报酬率变为 30%：PV=100，市净率 1，NPV=0，EVA=0。

2.2 风险和回报的衡量

2.2.1 直观：两个赌局

下注 100 元、输赢概率各 50%：方式一输赢 ±200，方式二输赢 ±30000。期望收益都是 0，但方式二"波动"大——风险大。回报用期望衡量，风险用标准差衡量，不可分散风险用协方差衡量。

2.2.2 均值（预期报酬率）

例：繁荣 80%/萧条 20%，报酬率 10%/5% → r̄=9%；若概率换成 20%/80% → r̄=6%。

2.2.3 方差与标准差

若概率改为 40%/20%/40%（两端更重），资产 A 的标准差升至 8.94%。标准差的两大决定因素：①相对预期水平的背离程度；②背离发生的概率。

2.2.4 协方差：共同波动

2.2.5 实例

四川长虹（600839）日回报率直方图近似正态分布（一汽轿车 000800 同）——正态分布由期望与标准差唯一确定，所以"期望＋标准差"即可完整刻画股票回报。

2.3 风险分散原理（Markowitz 1952 的直观版）

2.3.1 简单例子

繁荣/萧条各 50%。资产 A、B、C 的报酬率与组合结果：

2.3.2 三条基本结论

1. 组合投资可以不降低预期报酬率，但能分散风险（A+B：均值 12% 不变、σ 从 8%→0）——"不做组合投资，岂不是白痴？"
2. 全部风险＝可分散风险（特有风险）＋不可分散风险（系统风险/市场风险）；当风险可以被分散时，只有不可分散的风险才是重要的！
3. 完全反向波动（同向波动程度最低）→ 风险可完全分散；完全同向波动 → 完全不能分散（A+C）。不可分散风险的本质＝组合中资产收益率之间的同向波动程度，用协方差度量。

2.3.3 两个应用

• 资本市场国际化：境内投资者"全 A 股" vs "A 股＋QDII"——境外股票与 A 股同向波动程度低，组合后可分散风险更多，福利提升；同理美股投资者加 B 股、上交所设国际板都有分散收益。
• 米卢的出游计划：夫妻分乘不同航班防"同机事故"。先后乘国航 737 与 320（同一家公司，事故相关高）分散效果差；乘国航 737 与南航 320（不同公司）同向波动低、更安全——同向波动程度决定可分散性。

2.4 投资组合理论：严谨的分析

2.4.1 证券与投资者的刻画

股票回报近似正态 → 用一对 (E(R), σ(R)) 在均值-标准差空间定位每只证券。投资者两条偏好假设（Markowitz 1952）：① 喜欢更高回报；② 回避风险。由此在图中：C 优于 A（同险高益）、A 优于 B（同益低险）。

2.4.2 两个资产的组合

两式构成以权重 x 为参数的参数方程——在均值-标准差平面上画出一条曲线。演示（E₁=8%、E₂=10%、σ₁=25%、σ₂=36%）：ρ=+1 时为直线；ρ=−1 时折线可触及 σ≈10%、r≈8.7% 的最小风险点；ρ=0.1 时为向左弯的"子弹形"曲线。可分散程度主要取决于相关系数（协方差）。

2.4.3 多个资产与有效前沿 MEF

n 只资产：权重向量 w=(x₁,…,xₙ)'（Σxᵢ=1）、预期报酬向量 μ、方差-协方差矩阵 Σ（对角线 σᵢ²，非对角 σᵢⱼ）。最优组合＝给定预期报酬下方差最小：

2.4.4 特例：等权持有 N 只同质资产

N→∞：第一项 →0（个股的波动性不再重要），第二项 →σ̄_ij（协方差留下来——系统风险不可完全分散）。这就是"不可分散风险"的数学形态。

2.5 风险和回报的关系：CAPM 与 SML（Sharpe 1964）

2.5.1 直观：市场只给不可分散风险付钱

所有投资者都持有充分分散的组合 M；另有少量资金投资 A 或 B（现价均 10 元、年现金流 1 元）。A 与 M 同向波动高（组合后风险降得少）、B 同向波动低（降得多）→ A 需求↓价格跌至 5 元、报酬率升至 20%；B 需求↑价格涨至 20 元、报酬率降至 5%。高风险高回报中的"风险"，专指不可分散风险。

2.5.2 不可分散风险的度量：市场组合与 Beta

• 市场组合（Market Portfolio）＝所有风险资产的组合，是分散的极限——其风险全部不可分散，代表整个经济体的一般风险水平。
• Beta 系数＝个别资产与市场组合的同向波动程度 ÷ 市场组合的波动性：

2.5.3 CAPM

为何叫"资本资产定价模型"？因为定价三步骤中最关键的一步就是确定预期报酬率（折现率）：① 预期未来现金流 → ② 估计预期报酬率 → ③ 折现得价格。

2.5.4 证券市场线 SML 与均衡

SML：以 β 为横轴、r̄ 为纵轴、截距 r_f、过 (1, r̄ₘ) 的直线。均衡时所有资产都在线上。线下的 A：报酬率低于要求 → 高估 → 抛售 → 价格↓报酬率↑回到线上；线上的 B：低估 → 抢购 → 价格↑报酬率↓回归——CAPM 是均衡模型，偏离会自我修正。

2.5.5 历史的考察（1926–1998，美国）

图 2-1：1926 年初投入 1 美元，至 1998 年底（75 年）：

验证：6402.2^(1/75)−1 ≈ 12.40%；风险溢价＝年均回报率−国库券 3.82%。回报排序与不可分散风险排序一致——历史证据支持"只有不可分散风险获得补偿"。

2.5.6 CAPM 在财务管理中的应用（华美公司情景案例）

设 r_f=2%、市场风险溢价 8%；两个项目均投资 100 元、每年增量现金流 30 元：

2.6 CAPM：严谨推导、估计与应用

2.6.1 资本市场线 CML

允许按无风险利率 r_f 自由借贷时，有效前沿变为从 r_f 出发、与风险资产有效前沿相切于 M 点的直线——资本市场线（CML）。M＝市场组合；所有投资者都持有 M 与无风险资产的组合（借贷方向依风险偏好而定）。

2.6.2 CAPM 的推导思路

市场组合与第 i 只证券按权重 (1−x, x) 组成新组合 MEF₂，其参数式为 E(r̃_p)=xE(r̃ᵢ)+(1−x)E(r̃ₘ)、σ_p²=x²σᵢ²+(1−x)²σₘ²+2x(1−x)σᵢₘ。在切点 M（x=0）处，CML 与 MEF₂ 斜率相同：

2.6.3 案例：长虹的 Beta 估计（回归法）

回归 R_it = α + βR_mt + ε_t，四川长虹结果：α=0.0001、β=0.8253、R²=0.4952。长虹日收益率标准差 2.92%，其中 2.92%×0.4952≈1.44% 可由市场波动解释，1.47% 为公司特有（可分散）风险。2006 年一年期国债利率 3.14% 作 r_f，市场风险溢价取 9%：

2.6.4 综合练习：10 只股票的预期报酬率（r_f=3.5%、风险溢价 8%）

2.6.5 经验证据：Black (1993)

把股票按 β 分成 10 个组合（1931–1991）：高 β 组合确实平均回报更高（方向对），但风险溢价–β 关系比 SML 预测的更"平"（低 β 组合落在市场线之下）；对比 1931–1965 与 1966–1991 两时段（Figure 8.9 / 8.10），1960 年代中期之后更平。结论：CAPM 大方向成立，但斜率小于市场风险溢价。

2.7 Beta 的决定因素：经营风险与财务风险

2.7.1 经营风险与例 4.6

产品售价 10 元、单位变动成本 8 元（单位边际贡献 2 元），三种经济形势等可能：

2.7.2–2.7.3 营业杠杆系数 DOL 的三种写法

2.7.4 经验证据

• DOL vs 市净率：y = −0.0532x + 2.6329，R²=0.6309（经营风险↑ → 市净率↓，解释力较强）；
• DOL vs Beta：y = 0.006x + 1.0886，R²=0.2178（正相关但解释力弱）。

2.7.5 一个直觉：固定成本与经营风险

①四川长虹：资本密集技术（固定成本高）经营风险大于劳动密集；②租入通用设备 vs 自建专用资产——专用性资产是"沉淀的固定成本"，风险高；③念文科（通用技能）vs 念理科/工科（专用技能）；④"敌进我退，敌驻我扰……存人失地，人地皆得"——放弃刚性承诺、保留弹性，就是降低"固定成本"式的风险敞口。

2.7.6–2.7.8 财务风险与财务杠杆系数 DFL

例 4.6 情形 1 加上财务结构：负债 1000 元@5%（利息 50）、净资产 5000、所得税 25%：

财务风险与利息支出正相关、与营业利润水平负相关；固定利息把营业利润的波动放大为净利润的波动（1200%→2400%，此处 DFL=2）。

2.7.9 经验证据

• DFL vs 市净率：y = −0.1516x + 2.6142，R²=0.3081（负相关）；
• DFL vs Beta：y = 0.0354x + 1.0464，R²=0.3341（正相关）。

小结：营业杠杆与财务杠杆都同时解释"市净率低"与"Beta 高"——两大杠杆正是 Beta 的决定因素，下一节给出严谨公式。

2.8 杠杆与 Beta：严谨的分析

2.8.1 两个预备定理

• 预备定理 1：组合的 Beta＝各资产 Beta 按价值权重加权平均：β_p = x₁β₁ + x₂β₂（把 CAPM 代入 E(r_p)=x₁E(r₁)+x₂E(r₂) 即得）。
• 预备定理 2（一价定律 LOP）：预期未来现金流与风险水平相同的两个组合，价值一定相等（否则有套利机会，套利使其归一）。

2.8.2 经营杠杆与资产 Beta

把收入现金流拆成三份等价证券：C = REV − FC − VC，价值可加：PV_REV = PV_A + PV_FC + PV_VC；固定/变动成本的等价证券 β 均为 0，于是

2.8.3 财务杠杆与股权 Beta（Hamada 型关系）

无税时 A = D + E、A·r_A = D·r_D + E·r_E；对 Beta 应用预备定理 1：

2.9 考点小结（第 2 章）

• 一句话主线：回报用期望、风险用标准差、不可分散风险用协方差（Beta）度量；组合可消灭特有风险但留下系统风险；市场只为系统风险付报酬——CAPM 把这条链写成一个公式。
• 必背：r̄=Σrᵢpᵢ、σ²=Σ(rᵢ−r̄)²pᵢ、cov 与 β 的公式、(2.4.1)/(2.4.2)、σ_p²=σ̄²/N+[(N−1)/N]σ̄ᵢⱼ、CAPM、DOL 与 DFL 的三种写法、β_E=β_A+(β_A−β_D)D/E。
• 高频考法：给概率分布算均值/标准差/协方差并组合；用 CAPM 反求折现率再算 NPV/EVA/市净率；用杠杆系数判断经营/财务风险高低；解释"为何高风险不一定要求高回报（可分散风险）"。

3.0 知识框架 先看地图

3.1 现金流的分割：价值与系统风险

3.1.1 套利、均衡与一价定律

• 鸡蛋套利：东门外鸡蛋 1 元、南门外 3 元——借 1 元东门买、南门卖 3 元还 1 元，净赚 2 元，回报率无穷大。套利导致东门需求↑价格↑、南门供给↑价格↓，直至两价相等。均衡的资本市场上不存在套利机会。
• 引理 1a（一价定律 LOP）：同样的东西一定只有一个价格。
• 推论 1a：等量、等风险的未来现金流具有相同的价格。例：A、B 均为每年 1 元且风险相同，A 售 5 元、B 售 20 元 → 卖空 B（创设一个 B 收 20 元）买 4 个 A（付 20 元），当期净流量 0、未来每年净赚 3 元 → 套利 → 两价归一（如均 10 元，回报率 10%）。
• 推论 1b：等风险的资产具有相同的预期回报率。
• 引理 1b：商品组合的价格＝各商品价格之和（打火机 100 元＋香烟 11 元＝组合 111 元，否则套利）。
• 推论 1c（价值守恒）：现金流 C_t 拆分为 C_t^A + C_t^B，则整段现金流的价格＝两段子现金流价格之和。

3.1.2 现金流风险的比较

3.2.1 无税 MM 定理 I：例 3.1（M 公司）

3.2.2 资本结构与系统风险的重新分配（例 3）

项目总投资 400 元，繁荣回报 20%、萧条回报 2%（波动 18%）。债权现金流优先且固定，股东现金流劣后且不确定：

3.2 无税世界（续）：MM-II 与 Hamada 定理

3.2.4 无税 MM 定理 II：股权回报率随杠杆上升

由 A·r_A = D·r_D + E·r_E 与 A = D+E 反解：

3.2.5 Hamada 定理（定理 5、定理 6）

• 定理 5：组合的 Beta＝个别资产 Beta 按价值权重加权平均（第 2 章预备定理 1）。
• 对 β 应用加权平均并解出股权 Beta，即定理 6（无税 Hamada 定理）：

3.2.6 估值技术与价值守恒

• 方法 1（估左边）：直接按无杠杆现金流折现——A = C_A/r_A = 1000；
• 方法 2（估右边）：分别折现股东与债权人现金流再加总——E = 60/12% = 500，D = 40/8% = 500，合计 1000。

3.3 有税世界：MM 定理、APV 与 WACC

3.3.1 有税 MM-I 的准备：例 3.5（M 公司，τ=25%）

经营现金流 C_A=100（付息付税前），无杠杆时：缴税 25、股东税后 75。这三个现金流两两完全正相关（同时拿、同比例缩放），系统风险与预期回报率完全相同（10%）：

拆分的两种情形（风险再分配与否）

• 按比例拆分、优先级相同（如股东 75 与政府 25）：拆分前后系统风险相同——不发生风险的重新分配；
• 拆成优先级不同的两份（如利息 40 vs 剩余 60）：优先固定的那份风险变小，劣后那份风险被放大——发生风险的重新分配。

3.3.2 有税有杠杆：M 公司估值

债权人回报率仍 8%（所得税不影响债权人现金流的系统风险）；股东回报率仍 12%：

表 3.2 对照（无税 vs 有税）：全体投资人现金流无杠杆 100/75 → 有杠杆 100/85；公司价值无税 1000→1000（不变），有税 750→875（增加 125）。

为什么举债创造价值？——利息税前支付

命题 3.7（有税 MM 定理 I）与推论 3.6

节税额 D·r_D·τ 与利息 D·r_D 完全正相关 → 折现率同样取 r_D：

3.3.3 有税 MM-II 与有税 Hamada 定理

3.3.4 三种等价的估值方法（定理 12）

M 公司有税有杠杆：全体出资人现金流 85（＝40＋45）：

1. 方法 1：金融工具分别估值法——按各自预期回报率折现再求和：40/8%=500，45/12%=375，合计 875；
2. 方法 2：APV 调整现值法——基础价值 75/10%=750（全股本税后现金流），加融资决策的价值贡献（节税 10/8%=125），合计 875；
3. 方法 3：WACC 法——用加权平均资本成本折现全股本税后现金流 C_A(1−τ)=75：

3.3.5 WACC 的诠释 与 3.3.6 复杂资本结构

• 税前 1 元费用＝税后 0.75 元（τ=25%），所以债务资本成本要用税后口径 r_D(1−τ)；WACC＝股权市值权重×股权成本＋债务市值权重×税后债务成本。
• 存在优先股 P 时（优先股股利税后支付、不抵税）：

3.4 资本结构的其它理论

3.4.1 权衡理论（Trade-off Theory）

有税 MM 说"负债越多价值越大"——难道 100% 负债最优？显然荒谬：MM 忽略了负债水平上升 → 违约风险上升 → 财务危机成本上升。

3.4.2 排序理论（Pecking Order Theory）

信息不对称时，内部人知道股票的真实价值而外部人不知道：股价高于真实价值 → 内部人倾向增发；股价低于真实价值 → 放弃增发。于是增发股票向市场传递"股价高估"的信号，导致股价下跌。因此公司存在融资优先顺序：

1. 优先用留存利润（内部融资，无信号效应）；
2. 留存不足时，选债务融资（信号温和、折价小）；
3. 增发股票置于最低优先级（除非前两条路都走不通）。

3.5 全章公式速查